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金吾财讯|国投证券发布研报指，哔哩哔哩-W(09626.HK)作为稀缺的年轻文化社区，以PUGC中视频生态为核心，形成了高粘性的用户资产。平台依托弹幕文化、会员体系与UP主生态，已从二次元社区转型为综合内容平台，截至2026年第一季度，月活跃用户达3.76亿，日活跃用户突破1.1亿，用户十二个月留存率保持在80%以上，构筑了深厚的竞争壁垒。研报核心逻辑在于公司商业化潜力持续释放，已形成广告、游戏、增值服务三大支柱。广告业务是增长最快的引擎，2025年收入同比增长22.8%至100.58亿元，主要得益于效果广告升级、营销工具完善及AI赋能，变现效率持续提升。游戏业务聚焦“年轻化、长线运营、垂类头部”战略，在《FGO》、《碧蓝航线》等经典产品贡献稳定现金流的基础上，《三国：谋定天下》成功切入SLG赛道并进入长线运营，叠加《逃离鸭科夫》等自研精品及多款储备产品将于2026-2027年上线，预计将开启新一轮产品周期。增值服务作为最大收入来源，2025年收入达119.28亿元，依托大会员、直播及充电计划等多元变现模式，奠定稳健基本盘。财务方面，公司降本增效成果显著，毛利率持续提升，已于2025年实现全年盈利。研报预测公司2026-2028年营业收入分别为333.51亿、366.53亿及397.32亿元，Non-GAAP净利润分别为31.38亿、39.79亿及48.26亿元。基于公司稀缺的生态卡位与优于可比公司的业绩增速，国投证券给予其估值溢价。首次覆盖给予哔哩哔哩-W“买入-A”评级，以2026年20倍PE（基于Non-GAAP净利润）估值，目标价170.99港元。

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